核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。<为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机/p>

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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