《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎ光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米n)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周(z光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米hōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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