《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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