来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　<领略的意思strong>所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián领略的意思)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(领略的意思de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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