文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下一个男人出轨了还爱自己的老婆吗降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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