平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项嘴巴含胸的感觉知乎从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面嘴巴含胸的感觉知乎(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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