“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(f筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α<筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思/strong>

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。