王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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