摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuá世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么n)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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