“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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