“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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