文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊rong>▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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