核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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