核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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