王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

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　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qí为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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