核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现美国管得了比尔盖茨吗普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)美国管得了比尔盖茨吗业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美国管得了比尔盖茨吗