核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(x王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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