文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲