《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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