平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷世界上性功能最强的国家是哪个国家(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ世界上性功能最强的国家是哪个国家)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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