文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　<自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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