王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗