《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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