文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)毁掉一个老师最好的办法关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债毁掉一个老师最好的办法市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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