平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　0<国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人/strong>1

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。