《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kà九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示n)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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