“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出(c九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思hū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思>

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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