文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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