文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面(mi谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么àn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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