摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救rong>

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。