文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèn廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思g)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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