核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么trong>

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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