摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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