王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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