摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(ku发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强