文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ong>▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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