平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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