平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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