核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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