文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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