分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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