主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。金允智致命之旅演的谁>

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求金允智致命之旅演的谁释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的金允智致命之旅演的谁(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 金允智致命之旅演的谁