文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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