平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME91是质数吗，95是质数吗 FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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