平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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