《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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