主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至2many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级61bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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