《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来strong>

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。