王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zh商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级í)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级rong>

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。