“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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